作者：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

本周，惠誉意外下调美国信用评级，市场却选择“理性忽视”。美债中长端利率大幅上行，主要原因是“供给冲击”，即财政部3季度再融资例会发债规模超预期，且久期明显拉长。在美联储缩表继续推进下，美债利率会创新高吗？

(资料图片)

热点思考：美债的“供给冲击”

惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年将分别达到6.6%和6.9%；预计美国政府债务负担持续上升，今年美国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费放缓，美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

与历史不同的是，风险偏好并未明显上行，美债利率不降反升。2011年，标普下调美债评级导致长期美债收益率明显下行，10年美债在3个交易日里下跌41BP，30年美债下跌28BP，但这次不一样，长端美债收益率不降反升，其后3个交易日内，30年美债利率上涨10BP，10年最高上涨15BP，主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。

供给端，美国财政部下半年发债压力超预期上涨，且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面，下半年发债计划中，中长期国债发行规模较大，其中30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的发行规模。

需求端，从美债持有者结构看，外国投资者、美联储和居民部门（间接）为美债主要持有者。今年，美国居民部门成为美债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内，每月减持约500亿。海外官方投资者在债务上限危机、多元配置的影响下，购债需求难有显著改善。

“供给冲击”对美债利率的影响是脉冲式的，只影响波动，不改变趋势。短期内，由于美联储加息周期行至尾声，经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性，美债利率整体或处于震荡略有下行的态势。当前，市场仍定价9月美联储不再加息。经验上，美债利率在美联储利率维持高位区间内创新高的概率较低。

美国财政部大幅度发债的背后，是美国财政收支压力上涨，赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看，财政收入方面，各项收入增速均已明显回落，个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，社保、医疗类支出增速居高不下。

海外事件&数据：美国制造业PMI新订单回升，非农就业低于预期

美国制造业PMI总体较弱，但需关注需求侧的边际改善。7月ISM制造业PMI录得46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46%，连续第九个月处于收缩区间。新订单回升1.7个点至47.3%，库存订单回升4.1个点至42.8%，对PMI贡献较大。从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有反弹迹象。

美国7月非农新增就业人数18.7万，预期20万人，前值20.9大幅下修为18.5万人，连续第二个月低于预期。美国7月非农平均时薪同比4.4%，超过预期4.2%，前值4.4%；时薪环比0.4%，超过预期0.3%，前值0.4%。美国7月失业率意外下降至3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。

美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹。截至8月3日，美国30年期抵押贷款利率升至6.9%，较6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押贷款利率升至6.25%，较6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

风险提示

俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

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报告正文

一、热点思考：美债的“供给冲击”

本周，惠誉意外下调美国信用评级，市场却选择“理性忽视”。美债中长端利率大幅上行，主要原因是“供给冲击”，即财政部3季度再融资例会发债规模超预期，且久期明显拉长。在美联储缩表继续推进下，美债利率会创新高吗？

（一）美国信用评级下调，长端利率上涨的背后是美债供给冲击

美国信用评级遭惠誉下调，主要原因集中在中长期财政与债务问题。8月1日，惠誉将美国信用评级从AAA下调至AA+，这是2011年标普下调评级以来，美国信用评级第二次遭下调。惠誉下调美国评级的原因包括几个方面，一是未来财政预期恶化，惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年将分别达到6.6%和6.9%；其次是政府债务负担上升，惠誉预计今年美国债务占GDP比重将达到112.9%，且未来十年，债务仍会继续上升；三是政府治理受到侵蚀，缺乏中期财政框架。惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费的放缓，美国经济将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

与2011年评级下调时期相比,当前市场担忧情绪较弱。2011年8月5日，标普将美国信用评级从AAA降至AA+，评级展望负面，为美债历史上首次失去“AAA”评级。美债两次评级下调的背后都与债务上限危机有关，不同的是2011年评级下调与债务上限危机解决仅相隔3天（2011年8月2日，债务上限危机解除），但2023年评级下调距离6月债务上限危机解除已时隔两个月。美国5年期CDS与1年期CDS均处于低位，美股及黄金VIX也较低，与2011年有显著差异，反映市场的担忧较低。

资产反应方面，避险资产未见明显上涨，主要异动是长债收益率上涨，与2011年有明显差异。2011年，标普下调美国信用评级后，引发市场剧烈波动，在避险情绪的作用下，美股、10年美债收益率下跌，黄金及美元上涨。但今年，市场波动幅度较低，避险资产未见明显上涨。相对反常的是长债收益率出现上升，2011年的评级下调导致10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP，短债收益率轻微抬升。但本次评级下调，长端美债收益率却上涨，3个交易日内，30年美债上涨10BP，10年美债上涨15BP后有所回落，主因是美国财政部可能将大幅增发国债，引发了美债供给侧冲击担忧。

（二）美债供给侧超预期放量引发抽水压力，需求侧吸纳能力减弱

供给端，财政部发债压力超预期上涨，期限结构集中在10年、30年期的长端债券。6月债务上限危机解除后，美国TGA账户余额大幅增加，财政部发债规模快速上涨。7月31日，美国财政部公布的季度再融资计划中显示，三季度预计发债规模大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预计的7330亿美元。并且，三季度末财政部TGA账户余额预计增加到6500亿美元，高于5月初预计的6000亿美元。期限结构方面，下半年财政部发债计划中，中长期国债发行规模更大，其中，30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，5年期为990亿，高于其他期限的附息债发行规模。供给侧超预期的冲击引发了长债抽水压力。

美债需求端以外国投资者、美联储及家庭部门为主，需求侧吸纳供给能力延续走弱。截至今年一季度，美债市场当中，外国投资者持有存量规模占比30%，美联储占比20%，美国家庭部门占9%，政府退休基金占10%。流量层面，今年以来，美国居民部门已成为美债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内，去年二季度到今年一季度均为净减持。海外官方投资者则在债务上限危机及多元配置的驱动下，需求预计难以得到有效提振。5月份海外投资者降低了美债持有规模，其中，中国及日本两大债权国分别减持了220亿及200亿美元。

美联储加息预期未变，经济基本面走弱，10年美债收益率短期有上行压力，但可能难以突破前高。财政部下半年发债规模超预期，导致供给端放量，从市场当中抽水，需求端美联储缩表，海外投资者倾向于减持，难以承接美债超预期发行量，短期内可能使美债收益率上涨，但当前美联储加息预期未变，市场仍定价9月不加息，基本面层面，非农延续回落态势，下半年美国GDP下行压力仍然较大，这使得10年美债收益率可能倾向于回落。

（三）美债供给冲击的背后，美国财政压力有多大？

美国财政部大幅度发债的背后，是美国财政收支压力上涨，赤字规模大幅抬升。自去年年中以来，美国财政收入增速持续降低，截至今年6月已降至-4%（12MMA）。财政支出增速却触底回升，由去年5月的-13%（12MMA）增长至今年6月的15%（12MMA）。形成的结果是财政赤字大幅提高，截至6月，财政赤字达到18770（12MMA）亿，仅低于疫情期间，财政赤字增速则达到130%（12MMA）。我们分别从收、支两端分解财政赤字为何大幅上升。

美国财政收入方面，各项收入增速均已明显回落，个人所得税收入下滑拖累最大。美国财政收入以税收为主，主要包括个人所得税、企业所得税、社保缴费、消费税、遗产税、关税等。个人所得税收入占比约50%，是收入的主要来源；企业所得税占比约7%；社保缴费占比约36%。美国财政各项收入增速均已明显回落，截至6月，个人所得税同比增速降至-26%、企业所得税-13%、消费税1.6%，占比最大的个税增速回落幅度较大。

美国财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，社保、医疗类支出增速居高不下。美国财政支出包括社会保障、医疗、收入保障、国防、利息支出等，其中社会保障支出占比最高，接近20%，医疗保健占比13%、利息支出占比9%，收入保障占比11%。与疫情前相比，美国社保、医疗保健等法定支出明显抬升，占总支出比重已超60%。利息支出压力和增速同样上涨，支出结构的刚性化导致政府支出增速难以降低。

经过研究，我们发现：

（1）惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年将分别达到6.6%和6.9%；预计美国政府债务负担持续上升，今年美国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费放缓，美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。

（2）与历史不同的是，风险偏好并未明显上行，美债利率不降反升。2011年，标普下调美债评级导致长期美债收益率明显下行，10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP，但这次不一样，长端美债收益率不降反升，其后3个交易日内，30年美债利率上涨10BP，10年最高上涨15BP，主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。

（3）供给端，美国财政部下半年发债压力超预期上涨，且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面，下半年发债计划中，中长期国债发行规模较大，其中30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的发行规模。

（4）需求端，从美债持有者结构看，外国投资者、美联储和居民部门（间接）为美债主要持有者。今年，美国居民部门成为美债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内，每月减持约500亿。海外官方投资者在债务上限危机、多元配置的影响下，购债需求难有显著改善。

（5）“供给冲击”对美债利率的影响是脉冲式的，只影响波动，不改变趋势。短期内，由于美联储加息周期行至尾声，经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性，美债利率整体或处于震荡略有下行的态势。当前，市场仍定价9月美联储不再加息。经验上，美债利率在美联储利率维持高位区间内创新高的概率较低。

（6）美国财政部大幅度发债的背后，是美国财政收支压力上涨，赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看，财政收入方面，各项收入增速均已明显回落，个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，社保、医疗类支出增速居高不下。

二、海外基本面&重要事件

（一）制造业PMI：美国制造业PMI需求侧的边际改善

美国制造业PMI总体仍较弱。7月ISM制造业PMI录得46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46%，连续第九个月处于收缩区间。7月，ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，其中新订单、生产、供应商交付及自有库存边际改善，就业边际走弱，制造业PMI所映射的美国工业总产值也处于回落区间。

但从贡献上来看，需关注制造业需求侧的边际改善迹象。拉动项方面，新订单回升1.7个点至47.3%，库存订单回升4.1个点至42.8%，对PMI贡献较大。从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有反弹迹象。拖累项方面，就业项下降3.7个点，对PMI的拖累较大，近三个月的趋势上，就业指数同样明显弱于其他分项。

（二）非农就业：美国新增非农就业低于预期

美国7月非农新增就业人数18.7万，预期20万人，前值20.9大幅下修为18.5万人，连续第二个月低于预期。美国7月非农平均时薪同比4.4%，超过预期4.2%，前值4.4%；时薪环比0.4%，超过预期0.3%，前值0.4%。美国7月失业率意外下降至3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。

（三）消费与出行：美国红皮书零售增速回升

7月29日当周，美国红皮书零售增速0.1%，前值-0.4%。其中百货店增速-1.9%，前值-3.2%，折扣店增速0.7%，前值0.4%。德国外出用餐人数8月2日当周同比5.5%，美国-2%，英国0%，纽约拥堵指数回落。

（四）通胀与能源：原油价格反弹

原油价格反弹。截至8月4日，布油录得86.9美元每桶，上周84美元；WTI原油录得82.8美元，上周81美元；英国天然气录得74便士/色姆，上周63便士。NYMEX天然气2.6美元/百万英热单位，上周2.64美元。

（五）地产与信贷：美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹

美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹。截至8月3日，美国30年期抵押贷款利率升至6.9%，较6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押贷款利率升至6.25%，较6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。

风险提示

1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。

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